장기침체설 논쟁과 대선후보들의 정책토론비판 

 이글은 2015년 김광수경제연구소 경제시평에서 5회 연속 시리즈로 발표한 "주가 거품 논란과 장기침체설 논쟁"을 압축 요약한것으로 자세한 내용은www.kseri.co.kr 의 경제시평을 참고하세요  

대선을 앞두고 대선후보들의 정책토론의 수준과 비교해보시고 이글을 읽는 시민이 내가 대통령이라는 생각으로 읽어보시면 현 대선후보들의 수준이 가늠될것입니다.   비난과 네거티브가 난무하는 유권자들과 현정치권에게도 화두가 되어 건전한 비판이 이뤄지는 토론 문화가 정착되기를 바라는 마음에서 글을 올려봅니다.


  서머스교수의 장기침체설  

2008년 글로벌 금융위기 이후 FRB와 일본은행과 유럽중앙은행 등 세계중앙은행의 강력한 금융확대책은 미국을 비롯한 선진국 등의 금융시스템 붕괴를 막는 데는 크게 기여를 했다. 하지만 금융확대책을 실시한지 9년째가 되고 있지만 실제 실물경제는 여전히 저성장 기조에서 벗어나지 못하고 있으며, 주식 등 자산가격 거품만 초래하는 부작용이 커지고 있다.  미국과 독일이 구글,애플등과 고급차중심의 서비스산업과 제조업을 기반으로 경기가 회복 됐지만 여전히 1%대의 낮은 성장률을 보이고 있다.   2013년 말 IMF 연례총회 강연에서 “장기침체설"을 주장한 래리 서머스 전 미재무 장관은 세계경제는 과다저축과 수요부족으로 인해 장기침체에 빠질 수밖에 없으며 중앙은행의 금융확대책은 이러한 불균형을 해소하는데 기여하지 못하고 오히려 중앙은행의 금융확대책은 주가 등 자산가격 거품 유발로 인해 금융시장 불안정성을 높일 뿐이라고 주장 했다. 


 이 장기침체설 주장에 대해 곧바로 버낸키 전 FRB의장이 반론을 제기 하면서 논쟁이 확산되었고, 하버드대학의 로고프 교수도 이 논쟁에 끼어들면서 관심을 끌었다. 



 미국의 주가거품  미국의 주식 시가총액은 2015년4월에 37.5조달러다. 이를 명목GDP로 나눈 배율을 살펴보면, 1990년까지는 0.5배 전후에 머물렀다. 그러나 90년대 중반부터 급등하기 시작하여 2000년 IT버블이 절정에 달했을 때에는 2배에 달했다가 IT거품이 붕괴되면서 1배로 급락했다.   그 후 다시 증가하기 시작하여 글로벌 금융위기 직전인 2007년에 는 1.83배를 기록했고 거품이 붕괴되면서 1배 밑으로 급락했다. 그리고 2009 년부터 FRB의 제로금리 및 양적확대책이 계속되면서 급등하기 시작하여 2015년 2.12배에 달해 역대 최고 수준을 기록하고 있다.

 2000년의 IT버블은 투기가 대부분 주식에 집중된 거품이었던 반면, 2007년의 거품은 투기가 주식뿐만 아니라 부동산과 파생상품 투기가 겹쳐서 발생한 것이었다. 오히려 주식보다는 은행의 무차별 대출에 기인하는 부동산과 파생상품에 집중된 투기거품이었다고 할 수 있다.   2008년 이후에는 FRB의 대대적인 금융확대책에도 불구하고 부동산가격은 회복했지만 거래는 여전히 침체된 상태이다.  FRB의 금융확대책을 이용하려는 글로벌 투자펀드 등 기관투자자들이 주도하고 있는 기관장세라고 할 수 있다. 그래서 주가 급등에도 불구하고 시장에서는 투기 열풍이나 광풍이 거의 느껴지지 않는다는 것이다.

 이는 주택 등 부동산도 마찬가지이다.   IMF는 중앙은행과 주식과 채권 등에 투자하는 비은행 기관투자자들간에 금융확대책을 통해 가격을 끌어올리는 일종의 머니게임이 계속되는 상황에서 금리가 인상되면 실물경제 성장과 기업들의 실적이 충분히 떠받쳐주지 못한다면 주식이나 채권 가격은 하락할 위험이 커지게 되고 금융시장은 다시 불안정해지게 된다고 경고 하고있다.   미국의 실물경제는 회복세를 지속하고 있다. 물가는 안정된 상태를 유지하고 있으며 고용도 회복세가 지속되면서 실업률은 완전고용 수준에 근접하고 있다. 그러나 2016년 미국의 실질GDP 성장률이 전년대비 1.6%에 그쳤다. 


 서머스교수의 장기침체설 주장  

서머스 교수는 과도한 금융확대책 남발은 투기거품 유발을 통해 일시적으로 거품 호황을 보이기도 하지만 결국에는 거품 붕괴로 인해 장기침체에서 벗어나지 못한다고 주장한다.  장기침체의 원인이 과잉저축과 투자부족에 기인한 것이며, 수요부족 때문이라고 주장한다. 따라서 장 기침체에서 벗어나기 위해서는 단기적인 금융확대책 남발보다는 수요부족을 직접 보완할 수 있는 정부의 지속적인 재정확대책이 필요하다고 주장한다. 

 서머스 교수는 장기간에 걸친 경기순환을 분석해본 결과를 바탕으로 다음과 같이 세 가지를 주장하고 있다.  

첫째, 미국을 비롯한 선진국 경제가 안정적인 성장과 고용 및 금융안정 등 거시경제 목표를 동시에 달성하기가 갈수록 어려워지고 있다고 주장한다.  

둘째, 이는 실질 자연이자율 하락과 밀접한 연관이 있는 것 같다고 한다. 

 셋째, 이러한 상황을 타파하기 위해서는 새로운 시각의 정책적 대응이 필요하다고 주장한다. 

 서머스교수는 첫번째 주장의 근거로 잠재 성장률 하락을 들고 있다. 잠재성장률이란 잠재GDP의 성장률을 말하는데, 잠재GDP란 완전고용을 달성하는 GDP 수준을 말한다. 즉 노동과 자본, 기술 등 경제 전체의 가용 자원을 모두 사용하였을 때 달성할 수 있는 GDP를 말한다.   미국의 금융위기 전인 2007년에 추정한 잠재GDP를 기준으로 할 때, 2013년에 추정한 잠재GDP는 5% 가량 줄었으며, 2015년 1분기에 추정한 잠재GDP는 2007년에 비해 7% 이상 줄었다. 이처럼 잠재GDP가 갈수록 하락하고 있기 때문에 2007년의 3% 성장률과 2015년의 3% 성장률은 수치상으로는 같다고 해도 그 의미가 다르다는 것이다. 


 *도표3 참조*  

서머스교수는 잠재성장률 하락이 장기침체의 원인중 하나라고 주장한다 단기적으로 실제 GDP성장률을 올리기 위한 금융확대책 남발보다는 지속적으로 하락하고 있는 잠재GDP 성장률을 회복하는 것이 더 중요하다고 주장한다.   그렇다면 왜 잠재성장률이 하락할까?   경제구조가 변하고 있기 때문이라고 한다. 경제구조의 변화가 과잉저축과 투자부족을 초래하고 있으며, 그로 인해 자연이자율이 지속적으로 하락하고 있다는 것이다. 

자연이자율이란 완전고용을 달성하는 상태에서 실현되는 이자율을 말한다. 즉 잠재GDP가 달성된 상태에서 실현된 이자율을 말한다.

 *<도표3>*에서 미국의 10년물 국채 명목이자율에서 소비자물가 상승 률을 차감한 장기 실질이자율 추이를 보면, 1980년대 중반부터 지속적으로 하락하고 있는 것으로 나타나고 있다. 이처럼 실질이자율이 지속적으로 하락 하는 것으로 볼 때, 자연이자율 역시 지속적으로 하락하고 있는 것으로 추론 할 수 있다는 것이다. 

 서머스 교수가 주장하는 자연이자율이 지속적으로 하락하는 경제구조의 변화 6가지를 들어보자. 

 첫째는 차입에 의한 투자수요의 감소를 들고 있다. 예컨대 애플이나 구글처럼 기업들이 필요한 투자자금을 금융기관으로 부터 차입을 하지 않고 직접 확보하는 경향을 보이고 있다는 것이다. 금융위기 이후 기업들의 현금유동성 보유액이 급증하고 있는 것이 그 증거라고 할 수 있다.

 둘째는 한센의 주장처럼 인구 증가가 정체를 보이고 있는 반면, 기술혁신과 생산성 증가가 이를 충분히 보완해주지 못하고 있는 점을 들고 있다. - {장기침체설은 1930년대 대공황 이후 미국의 경제학자인 한센(Alvin Harvey Hansen)이 주장한 것으로, 인구 증가율의 정체로 수요부족이 발생하고 그로 인해 실물경제가 장기침체에 빠지게 된다는 가설이다.} 

 셋째, 소득 불균형을 들고 있다. 노동과 자본 간의 소득 불균형, 소수 부유층과 대다수 일반대중 간의 부익부 빈익빈 현상의 심화로 인해 경제 전체로 저축성향이 높아진 반면 소비성향이 낮아졌다는 것이다. 

 넷째, 기술혁신 등으로 자본재 가격이 하락하여 보다 적은 투자로도 재화 생산이 가능해졌다는 점을 들고 있다. 요컨대 예전에 비해 신규사업을 위해 필요한 투자자금이 크게 줄어들었다는 것이다.

 다섯째로, 조세제도의 문제로, 세전 이자율보다 세후 이자율을 중시하는 경향을 들고 있다.   마지막으로, 각국 중앙은행들이 외환보유고를 늘리면서 안전자산인 미국채 투자 등에 투자하고 있는 점을 들고 있다. 

이상의 여섯 가지 경제구조의 변화로 인해 자연이자율이 장기간에 걸쳐 하락하고 있는 것으로 보인다고 주장하고 있다. 
 
서머스 교수는 장기침체에 대응하는 정책적 대응에 대해 3가지 방안을 제시하고 있다.
 첫째는 장기침체 현상을 그대로 받아들이는 것이다. 아무런 대책을 강구하지 않고 그대로 시장경제의 자율적인 조정에 맡긴다는 것이다. 이는 일본이 선택한 방식이었지만 일본은 장기침체에서 벗어나는데 실패했다고 주장한다. 수요는 공급을 창출한다는 세이의 법칙을 역으로 인용하여 수요 부족은 공급 부족을 야기할 뿐이라고 주장한다. 

 둘째는 자연이자율이 하락하고 있기 때문에 실질이자율도 계속 낮추는 것이다. 이는 2008년 금융위기 이후 FRB 등이 실제로 해온 정책이라는 것이다. 그러나 이 방식은 명목금리가 0%에 도달해 더 이상 내릴 수 없을 때 한계에 부딪힌다는 것이다.  명목금리가 제로에 도달한 상태에서 중앙은행이 양적확대책을 통해 인플레 목표치를 2%로 정하는 것은 실질금리를 -2%로 정하는 것이나 마찬가지라고 할 수 있다.   이처럼 실질금리를 마이너스로 낮추는 정책은 주식이나 채권 등 자산가격 거품을 초래할 위험이 높다는 것이다. 뿐만 아니라 일본의 경우에서 볼 수 있는 것처럼 경쟁력이 없는 좀비기업들이 구조조정이나 퇴출 압력을 받지 않고 계속 살아남게 된다는 것이다. 

 셋째는 명목금리가 제로에 도달한 상태에서는 효과가 없는 금융확대책을 남발하는 것보다는 수요를 증대시킬 수 있는 정책을 추진하는 것이 더 바람직하다고 주장한다. 수요가 늘어나면 공급이 늘어나고, 공급을 늘리기 위해서는 투자가 늘어나며, 투자가 늘어나면 자연이자율도 상승하게 된다는 것이 다.   그 결과 장기침체에서 벗어날 수 있다는 것이다. 이렇게 볼 때 재정건전화를 위한 재정긴축책은 수요를 더 위축시키는 최악의 선택이라고 주장한다. 구체적인 수요 촉진책으로는 규제완화나 감세 또는 수출 촉진을 들고 있다. 하지만 가장 효과가 큰 것은 노후된 공공시설물 재정비나 경쟁력 향상에 기여할 수 있는 인프라 투자 등 정부의 재정확대책이라고 주장한다.


 전 FRB의장 버낸키의 비판  


이어서 버낸키 전 FRB 의장이 "왜 이자율이 그토록 낮은가?”라는 제목으로 4회에 걸쳐 FRB의 역할과 장기이자율 하락의 원인을 설명하면서 서머스의 장기침체론을 비판한 내용을 보자.   미국의 장기실질 금리가 1980년대부터 지속적으로 하락하고 있는 것은 FRB의 의도적인 저금리 정책 때문이 아니라 자연이자율이 하락하고 있기 때문이라고 주장했다. 자연이자율이란 완전고용 상태하에서 시장의 자율적 수급에 의해 달성되는 균형이자율을 말한다.   이 자연이자율은 관찰할 수 없지만 대신에 실제 시장에서 관찰되는 장기실질금리는 자연이자율을 반영한 것이라고 할 수 있다.

 실물경제가 좋아지면 우량한 실물투자안이 늘어나 투자자금수요 증가로 장 기실질금리가 상승하고 반대로 실물경제가 나빠지면 우량한 실물투자안이 줄어들어 장기실질금리가 하락한다는 것이다.   1980년대부터 장기실질금리가 지속적으로 하락 한 것은 실물경제가 지속적으로 둔화되어 왔기 때문이며, FRB는 이러한 실물 경제의 변화에 맞추어 명목금리를 조절해왔을 뿐이라고 주장한다. FRB가 의도적으로 저금리 정책을 실시하여 실질금리를 낮추어온 것이 아니라는 것이다. 

 이는 서머스 교수가 FRB의 과도한 제로금리 및 양적확대책 등 금융확대책으로 주가 등 자산가격 거품 유발의 부작용만을 낳을 뿐 장기침체에서 벗어나지 못하고 있다는 주장에 대해 반박한 것이다.   버낸키 전 의장은 FRB가 물가 안정을 위해 단기금리를 조절하는 기능밖에 하지 못하며, 인플레 추세(목표) 조절을 통해 장기이자율에 영향을 미치기는 하지만 이는 일시적이며 제한적일 뿐이라고 주장한다. 

 FRB는 자연이자율 또는 장기실질금리에 거의 영향을 미치지 못한다는 것이다. 장기실질금리는 실제 실물경제의 수급에 의해 결정되며, FRB는 이에 맞추어 단기금리를 조절하는 역할을 해온 것이라는 것이다. 즉 실물경제의 균형 변화에 맞추어 단기금리를 조절해왔을 뿐이라는 것이다.   자연이자율에 이어 버낸키는 서머스 교수의 장기침체설은 공급 측면의 주장이 아니라 수요 측면의 주장이라는 것이다. 

 예컨대 경제 전체의 잠재적 공급력이 증가한다 해도 과잉저축과 과소투자로 인해 결국에는 다시 장기침체로 환원될 수밖에 없다는 것이다.   서머스 교수는 제로금리 상태에서 FRB가 완전고용을 달성할 수 있는 정책적 수단은 두 가지뿐이라고 주장했는데,  

첫째는 실질금리가 -2% 밑으로 떨어지도록 인플레 목표치를 현재의 2%보다 더 높이는 것이며,   둘째는 금융 거품을 일으켜 가계소비와 기업투자를 촉진하는 것이다. 즉 인플레 유발과 금융시스템 불안정 없이는 완전고용을 달성할 수 없다고 주장한 것이다. 이러한 모순을 해결하기 위한 해법으로 서머스 교수는 공공인프라 투자확대 등의 재정확대책을 주장했다.   버낸키는 이에 대해서도 반박한다.   만일 서머스 교수의 주장대로 장기침체기에 빠져 있다면 재정확대책을 동원한다고 하더라도 그 효과는 일시적인 것에 그치고 결국에는 다시 침체에 빠지게 될 수밖에 없다고 반론한다. 정부채무는 역사적으로 볼 때 이미 천문학적인 수준에 달해 있으며, 수요 촉진을 위해 공공투자를 확대하면 할수록 공공투자 역시 결국에는 수익률 하락에 직면할 수밖에 없기 때문이라는 것이다
 버낸키 전 의장은 여기서 한 걸음 더 나아가서 미국이 장기침체에 빠져 있다는 서머스 교수의 주장에 반대한다.   그 근거로 최근 미국경제는 이미 완전고용 수준에 접근해가고 있다는 점을 들고 있다. 또 다음의 세 가지 점을 들어 장기침체설을 부정하고 있다.   첫째는 만일 서머스 교수의 주장처럼 실질금리가 -2%인 상태가 무한정 지속된다면 거의 모든 투자안이 투자 가능하게 되므로 실질이자율이 상승할 수밖에 없고 장기침체에서도 벗어나게 된다는 것이다. 

 둘째는 자산가격 거품 없이는 완전고용을 달성하기 힘들다는 주장을 반박한다. 2000년을 전후로 발생한 IT버블은 서머스 교수가 말하는 금융거품이 아니었다는 것이다. 또 2000년 이후 주택버블은 고용증대 효과도 있었지만 유가 상승과 경상수지 적자 등의 부작용으로 고용을 감소시킨 점을 감안하면 전체로는 고용증대 효과가 거의 없었다는 것이다. 주택거품이 완전고용 달성에 기여했다는 서머스 교수의 주장이 설득력이 없다고 비판한 것이다. 

 셋째는 서머스 교수의 장기침체설은 세계경제의 글로벌화를 고려하지 않았다는 것이다. 미국경제에 과잉저축과 과소투자가 발생한다고 해도 해외투자가 늘어나면 달러 유출로 인해 달러 약세가 발생하고, 달러 약세는 다시 수출 증대로 이어져 미국내 투자와 고용을 촉진하는 효과를 낳는다는 것이다. 


 버낸키의 글로벌 과잉저축설과 무역불균형  

이처럼 서머스 교수의 장기침체설 주장을 부정하면서 버낸키 전 의장은 대신 왜 이자율이 그토록 낮은가? 3 - "세계적 과잉저축설”을 통해 세계적 과잉저축이 장기간에 걸친 저금리 지속의 원인이라고 주장했다. 세계적 과잉저축설을 주장 한 것이다. 

 장기침체설과 세계적 과잉저축설의 차이점에 대해 다음과 같이 설명한다.
 첫째, 세계적 과잉저축설은 글로벌 경제현상을 설명하는 반면, 장기침체설은 개별 국가에 한한 국지적 현상을 설명하는 주장이라는 것이다. 장기침체설이 그만큼 일반성이나 설득력이 부족하다는 것이다. 

 둘째, 장기침체설은 과잉저축과 투자부족 등 실물경제 요인의 침체에 기인한다고 주장한다.  반면, 세계적 과잉저축설은 과잉저축의 원인이 정부정책 때문이라고 주장한다. 90년대 말의 동아시아 금융위기 이후 중국과 한국 등 아시아 국가들이 외환보유고를 급격하게 늘린 것 등이 세계적 과잉저축의 배경이라는 것이다.   구체적으로 2008년 글로벌 금융위기 전에는 중국 등 아시아 신흥경제국과 산유국 등이 과잉저축을 주도했다고 한다. 그런데 글로벌 금융위기 후에는 중국이 수출위주에서 내수위주로 성장전략을 전환하고 있고 유가도 하락하고 있어 아시아 신흥경제국과 산유국의 과잉저축이 감소하고 있다는 것이다.   다만 유로권 특히 독일의 경상수지 흑자는 확대되었다고 한다. 세계적인 수요부족 상황에서 독일이 지속적인 경상수지 흑자 확대는 문제라는 것이다. 그렇지만 유로권의 경상수지 흑자 확대와 경기침체는 경제위기로 발생한 경기순환적인 현상이라고 한다.   이처럼 버낸키 전 의장은 세계적 과잉저축의 원인인 무역 및 자본 거래의 불균형이 해소되면 세계적으로 금리도 올라가게 될 것이라고 주장한다. 그 경우 미국도 수출이 증가하게 되어 침체에서 벗어날 수 있을 것이라고 주장 한다.  이러한 변화를 유도하기 위해서는 미국을 비롯한 세계 각국이 과도한 경상수지 흑자를 지속하려는 어떠한 인위적인 정책에도 반대하고 무역과 자본의 흐름의 균형을 유지할 수 있도록 노력을 해야 한다고 주장한다. 

 마지막으로 버낸키 전 의장은 1980년 이후 장기금리가 지속적으로 하락해온 이유로 기간프리미엄의 하락을 들고 있다 

 장기 명목금리 = (실질단기금리 + 기간프리미엄) + 기대인플레율 

 기간프리미엄이란 장기간 보유에 따른 위험프리미엄이라고 할 수 있다. 일반적으로는 기간프리미엄은 대부분 (+)값을 갖는다. 즉 위험회피적 투자자라면 장기국채를 살 경우 장기간 보유에 따른 위험프리미엄을 요구한다는 것이다.   이 기간프리미엄이 변동하는 원인으로는 장기간 보유에 대한 투자자들의 위험인식의 변화와 각종 채권의 수급 변화의 두 가지를 들 수 있다. 

 첫째, 위험회피적 투자자가 장기간 보유에 따른 위험이 높다고 생각할수록 높은 기간프리미엄을 원하게 된다. 경험적으로 볼 때 장기채 보유의 최대 위험은 오일쇼크와 같은 예상치 못한 인플레 위험이다. 이 인플레 위험은 80년대 초 까지 서서히 상승했다가 이후 하락세를 지속하고 있다. 이를 반영하여 기간 프리미엄도 80년대부터 하락세를 지속해오고 있다는 것이다. 

 둘째, 단기적인 경제전망이나 금융정책의 불확실성도 채권의 수급에 영향을 미치며 위험을 높이는 요인이라고 할 수 있다. 불황일 때에 기간프리미엄이 상승하는 경향을 보이는 까닭은 이 때문이라는 것이다.   최근 기간프리미엄은 제로이거나 약간 마이너스인 상태를 나타내고 있다고 한다. 이는 낮은 인플레 내지는 디플레 위험과 중앙은행의 장기간에 걸친 금융완화책을 반영하고 있다는 것이다. 디플레 위험으로 경제전망이 악화되거나 중앙은행의 저금리 정책으로 주식 등의 가격거품이 발생해 하락할 위험이 높아지면 장기채권을 보유하는 것이 상대적으로 손실을 줄이는 투자수단이 된다고 할 수 있다.
 그로 인해 경우에 따라서는 채권 수익률이 마이너스를 보이는 경우도 발생하고 있다.   버낸키 전 의장은 최근의 금리하락은 기간프리미엄의 하락 때문으로 보인다고 한다. 기간프리미엄이 하락한 원인은 인플레 위험이 거의 없다는 점과 향후 금리전망의 불확실성이 작다는 점, 세계적으로 안전자산에 대한 수요가 높다는 점, 주요국 중앙은행의 양적확대책 등을 들고 있다 

 덧붙여 버낸키 전 의장은 금융정책의 한계에 대해서도 지적했다. 금융정책은 금융 시스템의 안정을 위한 것이 아니라고 주장했다. 그는 금융정책은 특정 대상만을 목표로 정해서 효과를 낼 수 있는 수단이 아니라는 것이다. 예컨대 자산가격 거품을 억제하기 위해 금융정책을 동원하면 다른 부작용이 생기게 된다는 것이다   금융시스템 안정에 주력하면 완전고용과 물가안정 목표가 위협을 받게 된다는 것이다. 금융시스템 안정을 위해서는 금융정책을 동원하는 것보다는 금융규제와 감독을 강화하는 것이 필요하다고 강조한다.   어느 경우에나 금융정책을 남발하기보다는 거시적 제도정비를 강화하는 것이 중요하다는 것이다. 

이를 위해 FRB의장 시절에 스트레스 테스트를 강화한 것도 이 때문이라는 것이다. 금융정책은 항상 효과와 비용을 동시에 고려하여 결정해야 한다고 강조한다.


 서머스교수의 재반론 


 서머스 교수는 FRB가 실질금리 하락을 주도하는 것이 아니라 반대로 시장을 추종하는 입장이며 장기간에 걸쳐 실질금리가 하락하고 있다는 버낸키 전 의장의 주장에 동의하면서 다음과 같이 재반론을 시작했다.   첫째, 서머스 교수는 자신의 장기침체설의 핵심은 투자를 훨씬 초과하는 만성적인 과잉저축이라고 강조했다. 완전고용 상태에서는 시장금리에 의해 투자와 저축의 균형이 달성되어야 한다는 것이다. 그런데 분명한 사실은 명목금리가 0% 밑으로 떨어질 수 없으며 따라서 더 이상 중앙은행의 금리정책으로는 투자와 저축의 균형을 이루는 완전고용 달성이 사실상 불가능하다고 주장했다   이에 대해 버낸키는 FRB가 인플레 목표치 2% 설정 등을 통해 실질금리를 -2%까지 낮출 수 있다고 반박했었다.

 즉 명목금리가 0%에 이르더라도 인플레 기대치(인플레 관리목표치) 조정을 통해 실질금리를 얼마든지 마이너스로 낮출 수 있다는 것이다.   이에 대해 서머스 교수는 실제로 각국 중앙은행들이 과연 얼마나 공언 한 대로 인플레 기대치를 달성했는지는 의문이라고 말하면서, 최근 10년 넘게 선진국 중앙은행들의 기대인플레 실측치가 2%를 밑돌았다는 점을 근거로 들었다.   또 금리정책이 작동하지 못하는 또 다른 원인으로 사람들이 저축을 중요시하는 경우를 들고 있다. 사람들이 재산형성 등을 목적으로 일정액 이상의 저축 달성을 목표로 하는 경우를 말한다. 이 경우 중앙은행의 금리 인하는 사람들의 저축을 줄이기보다는 오히려 저축을 늘려 과잉저축을 확대시키는 결과를 초래한다는 것이다.

 예컨대 금리가 10%에서 5%로 낮아 질 경우 사람들은 저축 대신 소비를 늘리는 것이 아니라 반대로 저축을 두 배로 늘려 이자수입을 유지하려는 경우라고 할 수 있다. 그런가 하면 지나치 게 중앙은행의 저금리 정책이 장기화되면 부채비율의 증가, 자산 만기구조의 장기화, 보다 높은 수익률을 얻기 위한 투기적 투자 증가, 대출기준 해이 등 금융시스템의 불안정성이 높아지는 부작용도 발생한다고 주장한다. 

 둘째. 버낸키 전 의장은 마이너스 실질금리가 이론적으로뿐만 아니라 현실적으로도 존재하며 경제적으로도 의미가 있다고 말한다.   이에대해 서머스는 실질금리가 마이너스인 경제가 과연 지속가능할지 의문이며 무슨 의미가 있겠느냐고 반박한다.   이에 버낸키는 실질금리가 0%로 올라갈 수밖에 없는 몇 가지 이론적 메커니즘에 대해서 마지 못해 인정하고 있다고 말했다. 신용시장이 불완전하다든지 보유세가 존재하는 경우 등에는 실질금 리가 0%로 오르게 된다는 것이다. 

 셋째, 2000년 전후의 IT버블과 2003-2007년 기간의 부동산거품 호황은 지속불가능한 금융거품에 의한 것이었다는 주장에 대해 버낸키 전 의장은 금융거품이 경기회복에 미친 영향은 미미했다고 반박했었다.   이에 대해 서머스 교수는 서로가 연구가 더 필요한 부분이라고 지적하면서, 부동산과 주식 투기거품 전에 가계부채가 급증했었다는 점은 부인할 수 없는 사실이며 이로 인한 자산효과(wealth effect)가 경기회복에 상당히 기여했다고 본다고 다시 주장했다.   다만 과잉저축의 문제는 한 국가만의 문제가 아니라 글로벌 개방경제 차원에서 접근해야 한다는 버낸키 전 의장의 주장에는 동의한다고 말했다. 서머스 교수 자신도 이미 중국 등의 외환보유고 증가와 미국채 수요증가 등이 미국채 실질수익률이 하락한 원인 중의 하나라고 지적한 바 있다고 강조 했다. 

 넷째, 버낸키 전 의장은 자신의 재정확대책에 대해서는 동의하지만 그로인한 정부채무의 증가에 대해서는 비판적이라고 말한다. 서머스 교수는 금리인하가 과잉저축 문제를 해소하지 못하고 금융시장 불안정을 야기할 경우 공공투자 확대 등 재정확대책이 필요하다고 주장했다.   이 주장에 대해서는 버낸키 의장도 동의하고 있다는 것이다. 그러나 버낸키 의장은 정부채무 증가로 인한 부작용 때문에 재정확대책을 무한정 지속할 수는 없다고 말했다는 것이다. 그러나 서머스 교수 자신의 연구결과에 의하면 재정확대책이 정부채무를 줄인다는 결과가 도출되었다고 주장하면서, 이에 대해서는 서로가 더 이론적인 검토를 할 필요가 있다고 말했다.   서머스 교수는 장기침체로 제로금리가 지속되는 경우 정부채무 이자는 매우 싸며 따라서 투자수익률이 0%를 넘는 한 어떠한 공공투자도 채무 원리금 을 상환하고도 남을 정도의 사업성이 있게 된다는 것이다. 특히 공공투자의 승수효과까지 감안하면 더욱 사업성은 증대된다는 것이다. 이는 이론상의 주 장만이 아니라 실제로도 입증되고 있다고 주장했다.   그 증거로 IMF가 발표한 ‘2014년 세계경제전망’ 보고서의 분석결과에 의하면 제로금리 상황에서 공공투자를 확대한 나라들의 정부채무비율이 감소한 것 으로 나타났다는 것이다. 특히 중앙은행이 제로금리나 양적확대책으로 인플레 기대치를 올리지 못할 경우에는 재정확대책이 더욱 효력을 발휘한다고 주장한다. 재정확대책이 인플레 기대치를 높임으로써 실질금리를 낮춰주기 때문이라는 것이다. 

 다섯째, 글로벌 관점에서 과잉저축의 문제를 해결해야 한다는 데는 버낸키 전 의장과 의견이 같다고 말한다. 환율조작 등을 통해 특정 국가가 과다한 경상수지 흑자를 내는 것은 다른 나라의 적자를 의미하는 것이며, 세계경제 전체로 볼 때는 제로섬 게임에 불과하다는 것이다. 장기침체와 글로벌 무역 불균형은 같은 현상의 다른 표현에 불과하다는 것이다. 


 로고프 교수의 채무위기설

 "이번은 다르다"라는 책을 출간하여 주목을 받았던 하버드대학의 로고프 교수는 금융위기의 핵심으로 과다채무 문제를 거론했다.   1300년대 영국의 금융위기부터 최근 미국의 서브프라임론 위기에 이르기까지 800년 동안 전세계 국가의 금융위기 사례 분석을 통해 금융위기의 특징과 메커니즘을 조망했다. 

 1. 세계 모든 국가들 가운데 상당 히 많은 국가들이 금융위기를 겪은 것으로 나타났다는 것이다. 
 2. 또 금융위기가 주기적으로 반복되고 있다는 것이다.
 3. 그런가 하면 한번 대외채무 위기를 겪은 국가는 또다시 금융위기나 국가부도를 겪는 것이 거의 보편적인 현상 으로 나타났다는 것이다.
 4. 상품가격의 급등락이나 중심국가의 금리 변동과 같은 글로벌 경제요인이 급작스러운 대외채무위기 발생의 근원이라는 것이다.  
 5. 국제적으로 자본이동이 매우 활발한 시기에 은행위기도 빈발했다고 한다. 대부분 국가의 정부채무는 대외채무보다는 대내채무 비중이 훨씬 더 크며 그것도 장기채무가 대부분을 차지하고 있다는 점이다. 
6. 급작스러운 인플레는 정부채무 부담을 크게 줄여주지만 장기국채 투자자들에게는 큰 손실을 입혔다고 한다.  
7. 2차 세계대전 이후 국가부도를 경험한 나라들의 부도 기간(중위값) 은 1800-1945년 기간의 절반 이하로 줄었다는 것이다.

 이상의 분석결과를 바탕으로 로고프 교수는 다음과 같이 주장한다. 
 첫째, 아시아, 아프리카, 유럽 등을 포함하여 개도국에서 선진국으로 발전해가는 이머징마켓 국가들의 경우, 한번 금융위기를 겪은 국가가 다시 금융위기를 겪게 되는 경향을 보이는데, 이처럼 반복적인 금융위기는 거의 보편적인 현상에 가깝다고 한다. 

 둘째, 금융위기는 금융중심지에서 자주 발생하는데, 금리 급등락이나 상품가격 붕괴, 급격한 자본유출, 투자자 불안심리 확대 등을 통해 주변국으로 확산된다는 것이다. 2008년의 미국발 글로벌 금융위기 역시 예외적인 현상이 아니라는 것이다. 

 셋째, 이머징 국가들의 국내채무 의존도가 높다는 사실은 새삼스러운 것이 아니라고 한다. 때때로 이머징 국가의 금융위기는 급격한 인플레나 외환위기, 은행파산, 통화가치 폭락 등을 포함하여 국가부도로 이어진다는 것이다.  이러한 금융위기가 수년 또는 수십 년 간격으로 되풀이된다고 한다. 이처럼 금융위기 주기가 길다 보니 정책당국이나 투자자들도 “이번은 다르다”는 환상에 쉽게 빠지는 경향을 보인다고 한다 

 로고프 교수의 주장에 의하면, 장기침체와 저금리 현상은 금융위기의 붕괴 과정에서 나타나는 현상이며, 반대로 경기호황과 금리상승은 투기거품의 발생 과정에서 나타나는 현상이 되는 셈이다. 그리고 금융위기가 주기적으로 반복되기 때문에 장기침체와 저금리 역시 다시 투기거품이 발생하게 되면 해소되 는 주기적 현상이라고 주장하는 것과 같다.   로고프의 비판  로고프 교수는 서머스 교수와 버낸키 전 의장의 장기침체설 논쟁이 장기 침체와 저금리 문제 이전에 주기적으로 발생하는 채무위기에 대해 제대로 고려하지 않고 있다고 비판했다. 서머스 교수의 주장처럼 인구증가 둔화 등이 장기침체의 원인일 수는 있겠지만 왜 주택가격이 폭등하고 폭락했는지에 대한 설명은 되지 못한다는 것이다. 또한 투기거품 붕괴로 인한 채무위기의 해법이 공공투자 확대 등 더 많은 채무를 확대하는 것이라면 이는 채무가 공짜라고 주장하는 것이나 다를 바 없다면서 매우 피상적이고 위험한 발상 이라고 비판했다.   또 저금리에 대해서도 로고프 교수는 다행히 채무위기가 영원히 계속되지는 않는다고 주장했다. 지금까지 계속 되풀이되고 있는 금융위기에서 볼 수 있는 것처럼, 경기가 회복되면 새로운 신용팽창 국면이 시작되고 시간이 지나면서 금융혁신들이 나타나 많은 금융규제들을 무력화시킬 것이라고 말했다. 그 경우 신용확대에도 불구하고 실질이자율은 다시 상승하게 될 것이기 때문이라는 것이다. 

 펠드슈타인 교수의 화폐적 인플레 위험 가능성 


 펠드슈타인 교수가 쓴 칼럼중에 "수수께끼의 인플레" 가있다.  일반적으로 중앙은행이 본원통화 공급을 확대하면 화폐적 인플레가 발생하는 것이 상식인데, 최근 이런 관계가 끊어져 수수께끼처럼 보인다는 것이다.   예컨대 1985-1995년 기간에 미국 FRB는 본원통화 공급을 매년 9%씩 늘려 왔으며 1996-2005년 기간에는 6%로 낮추었다고 한다. 그 결과 미국의 소비 자물가 상승률은 같은 기간 3.5%에서 2.5%로 낮아졌다는 것이다. 그런데 2005년부터 2015년 기간에는 이런 관계가 무너졌다는 것이다. 이 기간에 FRB의 본원통화 공급은 연평균 17.8%로 폭증하였는데 소비자물가 상승률은 오히려 1.9%로 낮아졌기 때문이라는 것이다.   일반적으로 시중은행은 고객으로부터 모은 예금으로 대출을 한다. 다만 시중은행은 예금의 일부를 FRB에 지불준비금 형태로 예치를 해야 한다. 따라서 FRB가 지불준비금을 인상하게 되면 시중은행들은 인상된 만큼 예금을 더 유 치할 수 있게 된다. 시중은행들이 예금을 더 많이 모으면 당연히 대출도 늘어나게 된다. 

또 대출이 늘어나면 고용과 투자가 늘어나고 임금과 물가도 오르게 된다. FRB의 지불준비금 인상이 물가 인상으로 이어지는 경로가 바로 이것이라는 것이다.   FRB는 시중은행들의 지불준비금을 늘리기 위해 공개시장조작을 활용해왔다. 즉 FRB가 시중은행으로부터 국공채 등을 매입할 경우 그 대금을 FRB의 시중은행 지불준비금 계좌로 입금해준다. 그런데 국공채는 이자가 붙어 있지만 FRB의 지불준비금에는 이자가 없다. 따라서 시중은행들은 지불준비금이 늘어난 만큼 예금을 더 유치하여 대출을 늘리려고 한다. 물론 지불준비금 증가가 필요치 않은 시중은행은 은행간이자율인 콜금리로 다른 은행에게 대출을 해주기도 한다. 하지만 지불준비금의 증가는 결국에 은행권 전체의 대출 증가로 이어질 수밖에 없다는 것이다. 

 FRB가 2007년 1조 달러에서 최근 4조 달러로 본원통화 공급을 엄청나게 늘렸지만 시중은행들은 예금과 대출을 늘리기보다는 늘어난 지불준 비금을 오히려 FRB에 그대로 예치해둔채로 있다는 것이다. 2008년 시중은행들이 의무적으로 예치해야 하는 지불준비금 초과분에 대해서도 FRB가 이자를 지급하도록 법개정이 이루어졌기 때문이라는 것이다. 바로 이것이 본원 통화 공급이 폭증하였음에도 불구하고 인플레가 낮은 상태에 머물러 있는 수수께끼의 근본 원인이라는 것이다.   최근 소비자물가 상승률이 전반적으로 낮은 것은 유가 하락과 달러 강세 효과를 들 수 있다고 한다. 

하지만 이는 일시적인 요인에 불과하며 앞으로는 인플레 압력이 높아질 것이라고 주장한다.   펠드슈타인 교수는 FRB가 2016년까지 마이너스 실질금리 상태를 계속 유지하다가 2017년 말에 1%p 정도 기준금리를 인상할 경우 급격한 인플레 위험에 직면할 가능성이 높다고 주장한다. 만일 그런 상황이 발생할 경우 FRB 는 금리인상을 서두를 수밖에 없게 되고, 그렇게 되면 금융시장과 경제 전체7에도 악영향을 미칠 수밖에 없다고 경고하고 있다. 


 김광수경제연구소 장기침체설 논쟁 : 비판 

 이제 장기침체론 논쟁에 대한 비판을 끝으로 본 시리즈를 마무리하기로 하자. 

 원론적인 이야기이지만 경제학은 분석의 편의상 기본적으로 기업과 가계 그리고 정부가 직면하는 투자기회집합은 정해진(given) 것으로 가정한다. 예컨대, 2015년 6월 현재 매우 높은 수익률을 올릴 수 있는 고수익 투자안부터 0% 심지어는 마이너스 수익률까지 투자가능한 모든 투자안들의 사업계획서가 시장에 나와 있다는 것이다. 설명의 편의상 사업계획서들이 총 100개라고 해보자. 이 경우 투자자들은 자신의 소득과 재산 범위 안에서 소비와 투자 (저축)를 결정해야 한다. 특히 100개의 투자안 가운데 어떤 것을 선택하여 투자할 것인가 하는 투자포트폴리오의 선택이 중요하다고 할 수 있다.   가계의 이러한 선택을 통해 가계소비와 시장의 실질 균형이자율이라고 할 수 있는 자연이자율이 결정되게 되고, 이 자연이자율을 기준으로 투자가능한 투자안과 투자가 기각되는 투자안이 구분되게 된다. 

그리고 투자가능한 투자안이 결정되면 기업의 투자액이 정해지는 셈이 된다. 또한 기업의 투자액은 가계가 투자한 것이므로 곧 가계의 저축과 같다고 할 수 있다. 저축과 투자가 같다는 교과서의 설명은 바로 이런 연유에서이다. 그런데 여기서 유의할 것은 투자는 앞서 설명한 것처럼 투자안들이 이미 외부에서 공급되어 총 공급량이 정해져 있는 외생(exogenous) 변수인 반면, 저축은 가계가 소비와 투자 가운데서 선택해야 하는 내생(endogenous) 변수라는 점이다. 즉 시장에서 결정되는 자연이자율에 따라 소비와 투자를 결정하는 문제라는 것이다.   가장 직관적으로 자연이자율을 기준으로 하여 가계의 소비와 투자 문제를 생각해보자. 앞서의 논쟁에서 버낸키 전 의장은 FRB의 기준금리는 시장의 자연이자율을 반영하는 것이라고 주장했으므로 자연이자율을 FRB의 기준금리라고 간주해도 무방하다. 

만일 자연이자율이 5%로 정해질 경우, 100개 투자 안 가운데 적어도 수익률이 5%를 넘는것만 일단 투자 가능하게 된다. 만일 100개 투자안 중 50개가 (위험을 고려한) 투자수익률이 5%를 넘는 것이라면 이들 50개만이 투자가 이루어지게 된다는 것이다.  그런데 중앙은행이 경기부양을 위해 기준금리를 2%로 낮추었다고 하자. 만일 80개 투자안이 수익률 2%를 넘는다면, 중앙은행의 기준금리 인하로 인해 투자 가능한 투자안은 50개에서 80개로 늘어난다. 즉 가계가 소비를 줄이고 투자를 늘린다는 것이다. 투자를 늘렸으므로 1년 뒤에는 그만큼 경제가 성장을 해야 한다. 이론상으로는 금리인하 정책만으로도 경제성장 효과가 있어야 하는 셈이다.  그런데 어떤 원인에 의해서 자연이자율 5%에서 50개 투자안에 대한 투자가 이루어지지 않고 40개만 투자가 이루어질 수도 있다. 

그 경우 기대했던 것만큼 경제성장을 하지 못하고 저성장이 발생하게 된다. 이 경우 중앙은행 이 기준금리를 2%로 내렸다고 해서 투자가 안된 10개 투자안이 투자가 가능해질 것이라고 보기는 힘들다.
오히려 정부가 재정확대책을 통해 투자가 안된 10개를 대신 투자한다면 확실하게 경기부양 효과가 있게 된다. 물론 재정확대책을 실시한 만큼 정부는 가계로부터 대신 돈을 차입하거나 세금을 거두어야 한다. 국채 발행을 통해 돈을 차입할 경우에는 채무는 증가하게 된다. 이 경우 정부채무의 자금조달 비용이 문제가 된다. 만일 정부채무 이자가 자연이자율 5%를 넘게 되면 정부의 재정확대책은 적자를 면하기 어렵게 된다. 이에 중앙은행이 기준금리를 2%로 내리면 확실하게 재정확대책을 지원하는 셈이 된다.  그러나 재정확대책으로 투자가 안된 10개를 대신 투자했다고 해서 문제가 해결된 것은 아니다. 

여전히 시장에서 자연이자율 5%에서 왜 10개 투자안이 투자가 되지 않았는지에 대한 원인이 해소되지 않았기 때문이다. 이 원인이 해소되지 않는 한 정부는 저성장을 막기 위해 계속 재정확대책을 유지할 것 이며, 중앙은행 역시 5%보다는 2%의 저금리를 계속 유지하려고 할 것이다. 그러나 이러한 저금리 지속은 결과적으로 부실투자를 양산할 위험이 높다. 시장의 자연이자율은 5%인데 기준금리는 2%로 낮아졌기 때문에 가계가 수익률이 낮은 2% 투자안도 투자를 하게 된다는 것이다. 이 경우 만일 기준금 리가 다시 5%로 오를 경우 이들 투자안은 모두 부실투자안이 된다. 이것이 바로 투기 거품의 발생과 붕괴라고 할 수 있다.   그런데 보다 근본적인 문제가 존재한다. 현실의 투자기회집합은 위에서와 같이 외생적으로 주어진 것 또는 고정된 것이 아니라는 점이다. 

경쟁이나 기술혁신 등에 따라 시시각각으로 변하는 가변적이라는 것이다. 위에서와 같이 특정 시점에서 고정된 투자기회집합을 전제로 하여 금리정책이나 재정확대책을 통해 투자안의 양적 조절을 통해 경제성장률을 유지할 수 있는 것이 아니라는 것이다. 금리정책이나 재정정책은 <도표5>에서 볼 수 있는 것처럼 어디까지나 부실 위험이 따르는 일시적이며 임시방편에 불과하다는 것이다.   임시방편은 어디까지나 임시방편에 그쳐야 한다. 금리인하나 재정확대책은 투자안이 100개인 A경제 내에서 투자가능 대상을 50개에서 80개로 늘리는 것에 불과하다. 그러나 만일 다시 금리가 5%로 오르거나 재정확대책이 중단되면 기존에 투자된 수익률이 낮은 투자안들이 부실화될 위험에 직면하게 된다. A경제 내에서 제로금리나 재정확대책을 한다고 한들 미국이 낮은 금리와 재정지원으로 일본이나, 한국, 중국 등과 경쟁을 할 수 있다고 생각하는 것은 크게 잘못된 것이다. 

이는 선진국경제에 진입한 유럽이나 일본 그리고 한국의 경우에도 마찬가지라고 할 수 있다.   정말로 중요한 것은 A경제 내에서 투자를 확대하는 것보다는 투자안이 200개인 B경제와 300개인 C경제로 투자가능집합을 확대해가는 것이다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 미국경제 회복을 주도한 것은 애플과 구글, 페이스북 등 IT산업과 바이오제약 등 첨단업종들이었다. 물론 제로금리 정책 등의 영향으로 이들 기업들의 주가가 크게 뛴 것도 사실이다. 하지만 FRB가 제로 금리 정책을 실시했기 때문에 애플이나 구글, 페이스북 등의 혁신적 기업이 출현한 것은 아닐 것이다. 


마찬가지로 미국 연방정부가 재정확대책을 하지 않았기 때문에 애플이나 구글, 페이스북 같은 혁신적인 기업이 안 나온 것도 아니다. 혁신적인 기업의 출현은 금리정책이나 재정정책과 거의 관계가 없다고 보아도 무방하다.  또, 만일 금융확대책이나 재정확대책이 경제성장을 정상화시키는데 효과가 있다면 미국에서뿐만이 아니라 일본과 유럽 등 대부분의 선진국에서도 동일 한 효과를 보여야 한다. 이론적 일반성을 지녀야 한다는 것이다.

 주지하는 바와 같이 미국과 마찬가지로 유럽과 일본 모두 다 사실상 제로금리 정책을 실시하고 있다. 그런데 미국과는 달리 일본이나 유럽은 여전히 장기저성장의 침체가 지속되고 있다. 미국에서는 자동차 판매가 금융위기 이전 수준을 거의 회복했다. 하지만 유럽은 (2015년기준)아직도 바닥권에서 크게 벗어나지 못하고 있다. 그런가 하면 주택가격도 금융위기 전 수준을 넘은 미국처럼 일본도 거품붕 괴 전의 수준을 회복하거나 최소한 반등을 해야 한다. 그런가하면 일본과 유럽은 말할 것도 없고 미국마저도 주택거래량은 여전히 바닥권에서 크게 벗어나지 못한 상태이다. 

버낸키 전 의장의 주장처럼 금융확대책이 경기를 살린다는 주장은 이론적 일반성을 확보하기 힘들다고 할 수 있다.   제로금리 정책 등 금융확대책과 재정확대책이 경기부양 효과가 있다고 주장하기보다는 오히려 미국이 일본이나 유럽과는 달리 혁신적 기업이 출현할 수 있는 가능성이 더 높다고 주장하는 것이 더 설득력이 있다. 만일 서머스 교수의 주장대로 장기침체론이 대부분의 선진국에서 공통적으로 나타나는 구조적인 현상이라면 이는 대부분의 선진국이 혁신적 기업의 창출이 갈수록 어려워지거나 한계에 부딪히고 있기 때문이라고도 할 수 있다. 즉 A경제에서 B경제, C경제로 나아가지 못하고 있다는 것이다. 이것이 바로 선진국이 해결 해야 할 구조개혁의 핵심이 아닐까 싶다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 미국이 일본과 유럽 등에 비해 훨씬 더 경제회복이 빠르게 이루어진 것은 애플이나 구글과 같은 혁신적인 기업이 훨씬 더 많이 출현했기 때문이라고 할 수 있을 것이다.